（着手：金融贰叁事）

事件：8/29，招商银行线路2025年半年报，公司1H25完了营收1699.7亿元，同比-1.7%，降幅较1Q25收窄1.4pct；完了归母净利润749.3亿元，同比+0.3%，增速较1Q25 +2.3pct。1H25净息差1.63%，同比-12bp，降幅较2024年的-17bp收窄。1H25末不良率0.93%，环比1Q25末-1bp。

利息收入增长隆重，非息收入降幅收窄：1）以量补价，利息收入督察正增。1H25公司净利息收入1060.9亿元，同比+1.6%，督察隆重增长。其中界限、净息差影响变化不大，界限推广孝敬功绩9.4pct，较1Q25 +0.1pct；息差牵累影响功绩-7.8pct，较1Q25 -0.5pct。2）中收降幅收窄。公司1H25净手续费及佣金收入376.0亿元，同比-1.9%，降幅较1Q25收窄0.6pct，分技俩看：公司代销默契/基金/信赖/证券交游收入差异同比+26.3%/+14.4%/+47.0%/ +66.9%，开动公司金钱处罚中收同比+11.9%至128.0亿元；资管中接管成本市集和处罚界限波动影响同比-6.9%；银行卡、结算与计帐手续费中接管信用卡交游量下落影响同比差异-16.4%、-3.3%。3）净其他非息收入降幅收窄。公司1H25净其他非息收入262.8亿元，同比-12.9%，降幅较1Q25收窄9.3pct，其中投资收益218.9亿元，同比+12.3%，较1Q25 -11.4pct，增速环比回落；净其他业务收益77.6亿元，增速较1Q25 +12.2pct至20.5%，复古其他非息降幅收窄。

贷款界限增长隆重，服求实体经济质效提高：1H25末贷款余额71166亿元，同比+5.5%，增速较2024年末的5.8%略降。1）对公端增长提速。1H25对公贷款同比+11.5%至30897亿元，增速较2024年末的10.1%进一步提高，结构上看公司对实体经济支捏力度捏续加大，制造业贷款同比+18.4%，房地产业贷款同比-8.3%不竭压降。2）零卖端推广放缓。1H25零卖贷款同比+3.9%至36782亿元，增速较2024年末的6.0%下落，主要系外部住户加杠杆意愿待进一步改善，里面公司主动挪动风险偏好。新投放上看除信用卡1H25压降234亿元外，其余居品投放牢固，小微/住房贷/消耗贷差异净增182亿元/209亿元/178亿元。

欠债成本优化提速，息差降幅收窄：1H25净息差1.88%，同比-12bp，降幅较2024年的-17bp收窄。分资负两头看：1）资产收益率压力捏续。受lpr利率和存量房贷利率调降，贷款需求偏弱概括影响,公司1H25孳生资产收益率同比-46bp至3.14%。2）欠债端成本改善提速。公司严格管控欠债成本，随入款利率下调成果清晰，1H25计息欠债成本率同比-37bp至1.35%，降幅较2024年的-9bp扩大，公司欠债成本上风巩固。3）息差降幅有望不竭收窄。往后看，随中永久利率核心不竭下移，公司下半年息差仍有压力，但随系列金融政策落地成效，利率自律机制改善市集非感性竞争，公司息差降幅有望不竭收窄。

对公资产质地优化，零卖不良波动：公司1H25末贷款不良率0.93%，较1Q25末-1bp。对公端不良率较上年末-13bp至0.93%，主要收成于房地产业、租出和商务办工作不良率较上年末-20bp、-32bp。零卖不良率较上年末+7bp至1.03%，主要系小微贷、消耗贷不良率较上年末+16bp、+37bp。

投资忽视：招商银行捏续深化大金钱处罚策略，零卖AUM高速增长，零卖业务护城河安祥，随经济增长竖立，功绩增长有望捏续改善，督察“推选”评级。瞻望2025-2027年公司归母净利润差异为1495.39、1524.81、1599.36亿元，同比+0.8%、+2.0%、+4.9%，面前收盘价对应PB差异为0.94、0.87、0.80倍。

风险辅导：政策落地不足预期；息差收窄超预期；资产质地波动。

许旖珊

纯碎证券商讨所

长处助理、金融首席分析师